ÜNLÜ & Co Araştırma Ekibi, Türk Havacılık Sektörü hakkında kapsamlı bir analiz yayınladı. Rapora göre 2022–2024 döneminde turizm ve havacılık parlak sektörlerden arasında yer alsa da 2025 itibariyle gökyüzü artık pırıl pırıl değil. Tablo tamamen tersine dönmüş olmasa da hem makro tarafta (reel olarak değer kazanan TL, jeopolitik riskler) hem de sektörel dinamiklerde (kapasite artışları, artan rekabet, birim gelir baskısı) bulutlar birikiyor.
Piapiri yatırım hesabını hemen aç, piyasanın piri sen ol!
Hesap AçYolcu Trafiği Büyüyor Ama Motor Gücü Düşmüş Durumda
2025’in ilk 10 ayında Türkiye havalimanlarındaki toplam yolcu trafiği yıllık yaklaşık %6,6 büyüdü.
- Dış hatlar: ~%7 artış
- İç hatlar: ~%6 artış
Kâğıt üzerinde pozitif bir tablo; fakat önceki yıllara bakınca ivmenin bariz şekilde yavaşladığını görüyoruz:
- 2023: +%18
- 2024: +%8
- 2025 10A: +%6,6
Toplam trafik 2019’un hâlâ belirgin üzerinde; özellikle dış hatlarda ciddi bir “yeni seviye” yakalanmış durumda. Buna karşın iç hatlarda artış daha sınırlı ve talep tarafında eski canlılık yok.
Neden ivme düştü?
- Reel olarak değer kazanan TL: Türkiye nispeten pahalı bir destinasyona dönüşüyor.
- Jeopolitik gerilimler: Özellikle Orta Doğu kaynaklı riskler, yüksek sezonda dahi talebi törpüleyebiliyor.
- Yüksek fiyat seviyesi: Hem otel fiyatları hem biletler pandemi öncesine göre çok daha yüksek.
2026’ya bakınca, TL’deki reel değerlenmenin sürmesi ve jeopolitik/iç siyasi belirsizliklerin devamı nedeniyle “tekrar çift haneli büyüme” gibi bir senaryo şu an baz beklenti değil.
Turizmde Sert Fren Yok Ama Gaza Da Basılmıyor
Türkiye, pandemi sonrası turizmde çarpıcı bir başarı hikâyesi yazdı:
- 2019’da 51 milyon ziyaretçi
- 2023’te 55 milyon
- 2024’te 61 milyon ve dünyanın en çok ziyaret edilen 4. ülkesi konumu
Ancak 2025’in ilk 10 ayı, Covid sonrası dönemde ilk kez yıllık bazda çok hafif bir daralmaya işaret ediyor. Yabancı turist sayısı, geçen yılın aynı dönemine göre yatay seyrediyor. Yani, “yüksek plato” korunuyor ama yeni bir sıçrama yok. Bunun temel sebepleri:
- TL’nin reel değerlenmesi nedeniyle ucuz turizm algısı zayıflıyor.
- Jeopolitik risk algısı kaynaklı özellikle Orta Doğu tansiyonu, yaz sezonunda rezervasyon iştahını törpüleyebiliyor.
- Otel ve genel tatil maliyetlerinin artması.
Kaynak pazarlarda da kompozisyon değişiyor:
- Rusya’nın payı 2019’a göre bir miktar gerilemiş olsa da hâlâ çok önemli.
- Almanya ve Birleşik Krallık gibi Batı Avrupa ülkelerinin payı artıyor.
- ABD’den gelen turist akışı düşük bazdan da olsa yukarı geliyor.
Bu tablo, Türkiye’nin giderek daha yüksek harcama profiline sahip turistlere eriştiğini gösterirken aynı zamanda FX ve jeopolitik risklere daha hassas bir yapı anlamına geliyor.
Havayollarında Baskı Noktası: Birim Gelirler ve TL Etkisi
Birim Gelirler Normalleşme Olmadan Baskıdan Çıkamayacak
Hem Türk Hava Yolları hem Pegasus’ta yolcu birim gelirleri, 2022–2023 dönemindeki zirvelerden aşağı geldi. Rapora göre bu durumun altında iki faktör yatıyor:
- Pandemi sonrası “aşırı sıkışık kapasite + süper güçlü talep” dönemi geride kaldı.
- Fiyatlar hâlâ pandemi öncesine göre oldukça yüksek, dolayısıyla aşağı yönlü baskıya açık.
Önümüzdeki dönemde;
- 2026’nın ikinci yarısında küresel uçak arzındaki sıkışıklığın çözülmesi,
- Avrupa havayollarından artan rekabet,
- Türkiye’de turizm talebindeki muhtemel yumuşama gibi faktörler nedeniyle RASK tarafında aşağı yönlü ek baskı olasılığı oldukça güçlü.
Maliyet Tarafında Karışık Fotoğraf: Yakıt Destekliyor, TL Boğuyor
Maliyet cephesinde iki önemli dinamik öne çıkıyor:
1. Brent petrol ve jet yakıtı:
- 2024’te Brent ortalama ~80 USD/varil civarındaydı.
- Şu anda 60’lı dolar seviyeleri konuşuluyor.
Baz senaryolarda 2025 ve 2026 için daha düşük ya da benzer seviyeler var. Dolayısıyla yakıt CASK’ı (birim yakıt maliyeti) tarafında pozitif, yani maliyetleri hafifleten bir unsur olarak görülebilir.
2. TL’nin reel değerlenmesi:
- Gelirlerin büyük bölümü döviz cinsinden veya dövize endeksli.
- Maliyetlerin içinde de döviz kalemleri var ama aynı ölçüde değil.
TL reel anlamda güçlendikçe şirketlerin TL bazlı giderleri USD/EUR cinsinden daha pahalı hale geliyor. Bu da yakıt hariç CASK’ı kalıcı şekilde yüksek tutuyor.
Şirket Bazında Görünüm
Türk Hava Yolları (THYAO)
ÜNLÜ & Co Araştırma Ekibi, THYAO hissesi için önerisini “AL” seviyesinden “TUT”a çekti ve 12 aylık hedef fiyatı 388 TL olarak güncelledi. Bunun arkasında birkaç temel argüman var:
Artılar
- Asya, Afrika ve Avrupa arasında “hub” rolünü başarıyla oynuyor.
- 10A25’te yolcu sayısında ~%8 artış; RPK ve ASK’de benzer artışlar, dolulukta iyileşme.
- 2025’te zayıflayan transatlantik pazara ve Orta Doğu’daki gerilimlere karşı, kapasiteyi Asya ve Afrika’ya kaydırarak gelir kompozisyonunu optimize etti.
- Air Europa’da planlanan %25–27 ortaklık, THY’nin İspanya bağlantılarını güçlendirip Latin Amerika pazarında stratejik slotlar sağlayabilir.
- Turkish Technic’in geniş gövde motor bakım merkezi planları, 2030’lu yıllarda ciddi bir havayolu dışı gelir kaynağı yaratmayı hedefliyor.
Baskılayan Faktörler
Avrupa rekabeti artıyor.
- Turizm talebinde yumuşama potansiyeli var.
- THY’nin 2026’da da güçlü kapasite artışına devam etmesi (ASK +%9) fiyatlama gücünü sınırlayabilir.
- TL’nin reel değerlenmesi, personel ve hizmet maliyetlerini yukarı taşıyor.
- Pandemi döneminin olağanüstü kârlı kargo ortamı geride kaldı; kargo gelirleri artık marj destekçisi değil, hatta baskı unsuru olabiliyor.
Pegasus (PGSUS)
Pegasus için ÜNLÜ & Co Araştırma Ekibi “AL” tavsiyesini korusa da hedef fiyatını ise 390 TL’den 351 TL’ye revize etti. Bunun başlıca nedeni 2025’in Pegasus açısından zayıf geçmesi.
2025 neden zayıf geçti?
- İsrail–İran çatışması yüksek sezonun ortasına denk geldi ve bölgede talebi geçici de olsa ciddi şekilde bozdu.
- Zayıf turizm talebi ile birlikte Pegasus ve Ajet’in agresif kapasite artışı, bilet fiyatları üzerinde baskı yarattı.
- Şirket yüksek doluluk oranlarını korumayı başardı ama bunu yapabilmek için fiyatlama tarafında tavize gitmek zorunda kaldı.
Tüm bu faktörlere rağmen 2026, rahatlama yılı olarak değerlendirilebilir:
- Sabiha Gökçen’de ikinci pistin tam devreye girmesi ve terminal yenilemesiyle kapasite artışı, operasyonel verimliliği destekleyebilir.
- Jeopolitik tarafta 2025 benzeri ekstra şoklar yaşanmaması durumunda, Pegasus daha “normal” bir talep yılı görebilir.
- Ancak yine de TL’nin reel değerlenmesi, Ajet’in büyünmesi gibi faktörler Pegasus üzerinde baskı oluşturabilir.
TAV Havalimanları (TAVHL)
TAV Havalimanları için ÜNLÜ & Co Araştırma Ekibi, AL tavsiyesini hedef fiyatı 393 TL’den 498 TL’ye yükselterek koruyor. Burada hikâye daha çok altyapı, imtiyaz ve uzun vadeli trafik büyümesi üzerine kurulu.
Öne çıkan en önemli artılardan biri TAVHL’nin portföy kalitesinin güçlenmesi. Ankara’da başlayan yeni imtiyaz dönemiyle birlikte ikinci pist, yeni apronlar ve hava trafik kontrol kulesi gibi kritik altyapı yatırımları tamamlandı; bu da hem kapasiteyi hem de operasyonel esnekliği artırıyor. Antalya’da yeni terminalin devreye alınmasıyla yolcu kapasitesi anlamlı ölçüde yukarı çekilirken, ticari alanların genişlemesi de duty-free ve yiyecek–içecek tarafında daha yüksek gelir potansiyeli sunuyor.
Almatı’da yeni terminalin devreye girmesinin ardından 2025–2027 dönemine yayılan güçlü bir yatırım programı uygulanıyor; bu program Orta Asya bölgesindeki stratejik konumu güçlendiriyor. Medine’de ise yeni uluslararası terminal yatırımına başlanmış durumda ve bu projede TAV’dan ek özkaynak katkısı gerekmiyor; bu da sermaye verimliliği açısından olumlu bir unsur.
2026 cephesinde ise belirgin bir kâr büyümesi hikâyesi öne çıkıyor. Şirket yönetimi, yolcu trafiğinde yaklaşık %7’lik artış beklerken, Antalya ve Almatı’da yeni başlayan ATU (duty-free) ve BTA (yiyecek–içecek) operasyonlarının tam yıl katkısının devreye girmesiyle operasyonel kaldıraç etkisinin güçlenmesi öngörülüyor.
Ankara’daki yeni imtiyaz yapısının yarattığı gelir ve marj etkisi de buna eklenince, 2025’te görülen yüksek ertelenmiş vergi giderlerinin 2026’da tekrarlanmamasıyla birlikte net kârda yaklaşık %140 civarında yıllık artış potansiyeli oluşuyor. Tahmini net kâr seviyesinin 176 milyon euro civarında gerçekleşebileceği varsayılıyor; bu da değerleme tarafında çarpan bazlı olarak anlamlı bir yukarı yönlü alan işaret ediyor.
Ek olarak Gürcistan’daki imtiyaz uzatma görüşmeleri TAV için önemli bir yukarı yönlü opsiyon sunuyor. Şirket, Tiflis Havalimanı için 2027 sonrasına yönelik imtiyaz uzatımı karşılığında belirli bir yatırım taahhüdü içeren bir teklif sundu. Mevcut koşulların korunması halinde bu uzatmanın TAV’ın hedef piyasa değerine kabaca %5 civarında ilave katkı yapabileceği hesaplanıyor.
Öte yandan imtiyaz şartlarının Gürcü otorite lehine revize edilmesi ihtimali de masada; bu nedenle, söz konusu potansiyeli şimdilik fiyatlamanın merkezine değil, daha çok “opsiyon değeri” kategorisine koymak daha temkinli bir yaklaşım olarak öne çıkıyor.
Detaylı bilgi için rapora göz atabilirsiniz: ÜNLÜ & Co Türk Havacılık Sektörü Araştırma Raporu